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作 者 | 冯夷

来 源 | 扑克财经

近些年，我在不止一个场合说过，如果不控制股票供给，不扶持养老基金，不修改指数计算方式，A股很难有长牛。

毫无疑问，这番话非常不合时宜，尤其是在过去两年。

趁着A股大跌重复这句话，就像算命先生反复提醒一个人会死，然后在他80岁那年终于应验，这样的行为讨巧且猥琐，幸好所有熟悉的人都了解我是一个“长牛悲观者”，不然可能不会有这篇文章。

所谓牛市熊市，本质上是一个供需游戏，如果股票相对资本供大于求，价格是否会回归价值，就在两可之间。

1935-1953年，美股企业经营状况持续改善，但除去军工股，其他股票纹丝不动，股票的市盈率从20倍上下，一度普遍跌到了3-5倍。

道琼斯指数1935-1954

于是以格雷厄姆、多德为首的“烟蒂客”们应运而生，大家普遍用解剖学的视角看待一家企业，一家企业的价值不是未来可以创造多少现金流，而是大卸八块之后各部分能够作价多少。

本质上还是战争和军备竞赛吸走了过多资金，导致股票有价值却不能回归，一个股票投资者的生涯有几个20年，2个还是3个？

所以谈论价格回归价值，一定要在合适的语境下，1975年后货币彻底和黄金脱钩，时隔300年人类再次整体进入货币滥发时代，大家默认市场中的流动性长期是充裕的，所以才会有价格回归价值的说法，此时此刻大家心里想的不是它10年、20年回归，而是3到5年内回归，至多5到7年。

为什么股票市场和实体经济在一定范围内有明显的“跷跷板”效应？

比如2002至2006年，国企改革之后，企业经营状况改善巨大，进出口两旺，盈利节节攀升，但股票价格无动于衷，2002年初是1700点，2006年中还是1700点。A股市盈率从20-30倍，一路跌到10倍不到，黄金坑俯拾皆是。但那5年，如果拿钱投资实业，年化收益率少则15%-25%，多则30%-50%，买入股票的机会成本惊人。

上证指数2000-2006

实体经济投资回报率太好，有限的资金被投入了实体，而非股票，股评家们百思不得其解，只能将之归结为“市场先生疯了，散户素养太低”。

投资者们想象的长牛，绝非道式理论中底部不断抬升的牛市，而是回调幅度有限、大家“拿得住”“捏的稳”的牛市。

如美股1955-2001年，尤其是1980-2001年这样的牛市，最大的回撤出现在1987年的“黑色星期一”股灾期间，最大回调35%，然后在格林斯潘的连续降息下快速回补，虚惊一场。

幅度第二大的回撤出

现在1998年3季度亚洲金融风暴期间，标普500从接近1200点一路跌至900点出头，幅度25%，同样因为美联储的快速降息，跌幅在2个月后完成回补。

标普500指数1982-2000

两次大跌，虚惊的成分都大于实际跌幅，也为美股埋下了“美联储依赖症”：有美联储诸公兜底，市盈率、市梦率并不重要，美联储一定会把无风险利率降低到市梦率也合理的地步。

第一，美股长牛，大部分人将之归功于投资机构化，即随着养老金制度的完善，越来越的股票被机构持有，但从过程来看，美联储起到了很大的作用，每次关键下跌都由美联储出手解决；

第二，1980年后，随着苏联介入阿富汗，国力盛极而衰，美国军备压力大幅削减，1990年后美国独享冷战胜利红利，长牛里面，是否有冷战胜利红利，可能只有美国人自己不愿意承认；

拿1987年低点的220点和1980年的140点对比，涨幅不到60%，而在1987年后，标普500指数涨幅高达700%，95%以上的涨幅都出现在1987年格林斯潘开启“宽松魔咒”之后，长牛里面几成“水分”几成价值，不问可知。

从后往前看，理由总是很容易总结，辨别一个解释是否合理，不取决于逻辑是否缜密，而取决于知识面和思考面的宽窄。

现实如此，有些人善于解释，另一部分人善长思考。

注册制是不是利好？

从供给的角度，注册中扩大了股票的供给，所以注册制往往需要和加快退市配合，以完成上市企业的新陈代谢、新老更替，完善的注册制和退市制度可以持续提高企业的质地，比如标普500指数成分股的ROE普遍在10%以上，A股ROE在10%以上的企业已然是凤毛麟角，双方企业在经营质地上有明显的差距。

美股每年上市和退市的股票数量，都在300-400只左右，过去40年累计退市15000家，残酷异常，其中大部分惨淡经营后破产或者被收购，近些年总量始终维持在4000只左右，甚至还有所减少，因为退市企业数略高于IPO数。

对美股市场来说，上市从来不是问题，留下来才是难题。

中美退市数量对比2005-2020

十三五期间，A股上市企业从3000家到去年正式突破了4000家，平均每年上市250家，2020年加上科创板一口气整整上市了400家企业，创下2017年后新高，科创板一度创造了单月募资近千亿的神话，整个2020年3季度主板市场都被砸趴在地上。

同时主动加被动退市29家（其中被动退市不到20家），相当于上市数量的1/15，而这已经是近些年退市数量的高峰，约等于过往3年的总和。

A股新增上市企业数量2012-2020

有上市无退市的注册制，毫无疑问是个瘸子。

退市数量远远低于上市数量，在可见的将来都是不可改变的事实。现在A股颇有港股仙股扎堆、两极分化的气氛，钱且就这么多，股票却越来越多，大家只能挑“个儿大味美的买”。

而且A股上市数量还具有明显的“周期性”，熊市期间能不过就不过，牛市期间多多上市。如2012，2018年，股市低迷，上市数量创下多年新低，2013年甚至一股未过，于是在熊市期间积压了大量的排队企业，形成了独具A股特色的“堰塞湖”。这些企业将在2-3年内被倾倒至市场，如2017年惊人的过审440家，去年的400家，随后一年，市场要么下跌要么震荡。

去年交易所统计，只有26%的股票被散户持有，虽然低于美股90%左右的股票被机构持有，双方也较为接近。

美股中，大约20%的份额直接被养老基金直接持有，公募基金（共同基金）持有60%，二者加起来高达80%，这是最大的两部分，其他的包括对冲基金、保险。

美股可以说散户已然绝迹，当然去年疫情封锁后，散户数量大增，但所占份额仍旧微不足道，炒作的也是游戏驿站、AMC电影院线这样的美式仙股。

美股养老金和公募基金持有份额1975-2017

这是第一层，再穿透一层，美国机构资金大约有40%直接或间接来源于养老金基金，换言之美股1/3的份额被养老金基金持有，包括政府养老金、（401k计划）补充养老金和商业养老保险，其中401k计划占了近一半。

这部分资金持有股票和基金的时间动辄8年、10年以上，对收益率的要求只有年化6%、7%，养老金基金的持续买入，等于人为压缩美股在中短期的供给，流通的股票份额也越来越少。

可以说，美股的机构长牛，本质上是养老金长牛。

国内养老金，首先补充养老金是没有的，不过我们的公积金类似补充养老金（征收费用上，非用途），但公积金始终只能“吃息”不会入市，商业养老保险这部分在中国普及程度还比较低，所以我们的养老金，实质上只有政府养老金这部分。

基本养老保险规模2007-2020

这部分的累计结存不到6万亿，A股总市值去年底在80万亿左右，哪怕这部分全部入市，占比也只有7%，何况这种情况也不会发生，可入市的规模可能只有2-3万亿。

A股中长期机构资金持有份额2015-2019

我们所谓的机构市，背后本质上还是一堆“小散户”加另一堆“大散户”，股市大跌时，这些人会从机构赎回，股市大涨时，这些人又会持续买入，鹅卵石很多，但离机构市还差一块叫“养老金”的压舱石。

如果以道氏理论衡量，过去20年，A股底部也在不断抬升，勉强可以称为牛市。

但波动之大，远超美国20世纪上半叶。

原因何在？

A股80万亿市值，相对房市600万亿的规模，后者大约是前者的7倍。对岸美股市值高达70万亿美元，可以说，房地产是中国主要的蓄水池，股票市场是美国的蓄水池。

如果说国内资产市场的主河道是房地产，A股只是主河道旁的一条小溪：退潮时，A股往往干涸的最快，涨潮时，A股往往涨的最凶。

这就是A股市场为什么总是大起大落的核心原因。

这个现实在未来五年会不会改善？

虽然三道红线和新“搬开三座大山”之后，房地产市场会逐渐冷却，不冷却也不行，国内居民已经加不动也不能继续加杠杆了。但股票市场离小溪长成大河，还有很长的一段路要走。

至少在10年内不可能。

供给持续边际扩增、流入流出资金起伏巨大，一个大起大落的牛市，一个高度分化的牛市，会不会是大家所期望的长牛呢？

这是个见仁见智的问题。

最后

近几天A股大跌，市场一片“熊”声，我并非看空者，在现在这个分化市场，肉眼可见的是，下半年各股将更加分化，与其讨论牛熊，不如在这个泥沙俱下之时，找到真正的价格低估的金子。

诸君共勉。

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